自年初以來(lái)，全球石油市場(chǎng)一直保持寬松態(tài)勢(shì)。雖然4月份OPEC+出乎意料地再次減少了產(chǎn)量，但由于海外需求下降的壓力依然存在，我們認(rèn)為基本面過(guò)剩的情況難以緩解。IEA最近將2023年第一季度OECD石油需求同比增速下調(diào)至-0.8％，海外需求疲軟程度超出市場(chǎng)預(yù)期。在美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)再次升溫和債務(wù)上限問(wèn)題即將到來(lái)的情況下，對(duì)需求前景的擔(dān)憂(yōu)加劇。短期而言，我們認(rèn)為海外需求預(yù)期是影響油價(jià)的主要因素。目前，已經(jīng)定價(jià)的悲觀預(yù)期仍未得到實(shí)際數(shù)據(jù)的支持。如果基本面未進(jìn)一步惡化，那么油價(jià)偏弱的態(tài)勢(shì)可能難以持續(xù)。此外，2023年中國(guó)和印度的油品消費(fèi)有望逐步增長(zhǎng)，我們略微上調(diào)了國(guó)內(nèi)“小油品”需求的預(yù)測(cè)值，預(yù)計(jì)每天增加15萬(wàn)桶。雖然在短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)海外需求的疲軟預(yù)期，但從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，全球石油需求有可能在今年?yáng)|移驅(qū)動(dòng)下得到提振，總體上一邊倒的局面可能相對(duì)較低。因此，我們認(rèn)為供應(yīng)短缺溢價(jià)可能在2023年下半年提振油價(jià)中樞。
4月，國(guó)際油價(jià)經(jīng)歷了先上漲后下跌的波動(dòng)。月初，OPEC+意外加碼減產(chǎn)，導(dǎo)致布倫特油價(jià)攀升至85美元/桶以上，遠(yuǎn)期曲線陡峭。交易數(shù)據(jù)表明，市場(chǎng)可能已經(jīng)在定價(jià)2Q23全球石油市場(chǎng)短缺和超季節(jié)性消耗的可能。但自4月中旬以來(lái)，國(guó)際油價(jià)持續(xù)下跌，在5月首周再度大幅跌落。其中，OECD油品需求超預(yù)期同比下滑0.8%，以柴油為主的工業(yè)用油需求疲態(tài)顯現(xiàn)，而汽油、煤油等出行油品需求仍有支撐。市場(chǎng)對(duì)前期需求減少進(jìn)行線性外推后，出清了OPEC+減產(chǎn)帶來(lái)的供應(yīng)溢價(jià)，導(dǎo)致遠(yuǎn)期曲線斜率放緩，布倫特油價(jià)在4月末回落至80美元/桶附近。另一方面，歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)重燃、美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題臨近，使得海外宏觀預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱。需求悲觀預(yù)期再度重壓油價(jià)，導(dǎo)致原油期貨遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于平坦，曲線整體下移。
據(jù)OECD石油需求疲軟的情況下，非OECD國(guó)家油品消費(fèi)量按預(yù)期增長(zhǎng)。2023年第一季度，我國(guó)石油產(chǎn)品的表觀消費(fèi)同比增長(zhǎng)了1.9%，其中“小油品”的表現(xiàn)超出預(yù)期，為同比增長(zhǎng)的1.4%做出了貢獻(xiàn)。這主要?dú)w因于航運(yùn)恢復(fù)對(duì)船用燃料需求的增加和消費(fèi)回暖對(duì)化工產(chǎn)品終端需求的提振，而不是近期油價(jià)表現(xiàn)疲軟的原因�？紤]到一季度以消費(fèi)為主的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能改善較好，中金宏觀組最近將2023年中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)率上調(diào)至6%。我們更新2023年國(guó)內(nèi)石油需求同比增長(zhǎng)預(yù)測(cè)至95萬(wàn)桶/天，比之前預(yù)測(cè)略有上調(diào)，約為15萬(wàn)桶/天。其中，“大油品”的需求同比增加約54萬(wàn)桶/天，主要源于汽油、航空煤油等出行油品的消費(fèi)缺口修復(fù)。隨著低基數(shù)階段的到來(lái)，我們預(yù)計(jì)同比增量將于2023年第二季度至第三季度進(jìn)一步顯現(xiàn)。需求增長(zhǎng)上調(diào)的主要原因是石腦油、石油焦和燃料油等“小油品”的表現(xiàn)超出預(yù)期。我們認(rèn)為，基建實(shí)物工作量的釋放將對(duì)瀝青消費(fèi)同比擴(kuò)張產(chǎn)生支持。
根據(jù)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)前期布倫特原油價(jià)格下跌至每桶75美元以下的階段，已經(jīng)反映了2023年第二季度全球石油供需基本面仍將持續(xù)過(guò)剩的預(yù)期。相比之下，國(guó)內(nèi)油品需求增長(zhǎng)按照預(yù)期兌現(xiàn)，以小型油品為主導(dǎo)的需求預(yù)測(cè)上調(diào)難以在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)海外市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。因此，我們認(rèn)為油價(jià)將繼續(xù)停留在低位，需要更多的市場(chǎng)驗(yàn)證來(lái)驗(yàn)證當(dāng)前已經(jīng)完成計(jì)價(jià)的悲觀預(yù)期。目前，海外宏觀數(shù)據(jù)和高頻微觀數(shù)據(jù)仍未支撐這種預(yù)期，并已對(duì)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行了一定程度的修正。例如，在4月份美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)偏強(qiáng)公布后，布倫特原油價(jià)格已經(jīng)回升至每桶75美元附近。美國(guó)能源信息署(EIA)的周度數(shù)據(jù)也顯示，商業(yè)原油庫(kù)存從4月份以來(lái)一直在減少。因此，從短期來(lái)看，如果市場(chǎng)對(duì)海外石油需求的悲觀預(yù)期未能企穩(wěn)，我們判斷原油價(jià)格或?qū)⒂兴磸棥?/p>
4月國(guó)際原油價(jià)格經(jīng)歷了先升后降的波動(dòng)。月初，OPEC+采取了意外的減產(chǎn)措施，成為緩解過(guò)剩的第一步，導(dǎo)致布倫特油價(jià)上漲至每桶85美元以上，遠(yuǎn)期價(jià)格也呈現(xiàn)陡峭趨勢(shì)。投機(jī)者的頭寸表明，市場(chǎng)可能已經(jīng)在為定價(jià)2023年第二季度全球石油市場(chǎng)做出反應(yīng)，可能會(huì)面臨短缺和超季節(jié)性消耗的風(fēng)險(xiǎn)。然而，自4月中旬以來(lái)，國(guó)際油價(jià)持續(xù)下跌，5月初再次大幅下跌。我們認(rèn)為，這種利空驅(qū)動(dòng)既包括市場(chǎng)線性外推海外油品需求意外走弱的預(yù)期，也包括歐美宏觀風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步惡化的預(yù)期，這導(dǎo)致遠(yuǎn)期價(jià)格曲線從斜率放緩轉(zhuǎn)變?yōu)檎w下移。