需大量億美元外儲對沖

　　考慮以上因素，預(yù)計3月底USD-CNY或達6.65(一季度波峰或突破6.65)，隨后或?qū)�溫和�?fù)蘇，12月底或達6.56。中國將努力維持2016全年人民幣對美元貶值幅度不超過5%，以防止家庭儲蓄由人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為美元資產(chǎn)。由于近期市場對人民幣普遍持貶值預(yù)期，一季度在岸和離岸人民幣對美元的匯率價差或保持在1000個基點左右的較寬水平，但年底或降至500個基點。

　　基于IMF外匯儲備充足率指標(biāo)，中國外匯儲備似乎仍然充足。IMF指標(biāo)基于四個變量評估外匯儲備充足率：短期外債、其他資產(chǎn)負債、廣義貨幣及出口。選用廣義貨幣是為了衡量資本外流的風(fēng)險。依據(jù)IMF測算方法，中國若實行固定匯率制，需持有2.8-4.2萬億美元的外匯儲備；若實行浮動匯率制，需持有1.6-2.4萬億美元的外匯儲備。我們認為中國目前的匯率形成機制介于兩者之間，因此3萬億美元的儲備規(guī)模是得以應(yīng)對外部沖擊負面影響的一個較為合理的水平。

　　中國已經(jīng)意識到外匯儲備持續(xù)下降的風(fēng)險，在配置現(xiàn)有外匯儲備時將更加謹慎。需注意的是，這一舉措或?qū)�減少對離岸人民幣市場的干預(yù)并增大對在岸和離岸人民幣間價差較大的忍耐程度。即便在國內(nèi)市場，人民銀行或?qū)�減少外匯干預(yù)(凈賣出外匯)，并在美元指數(shù)(DXY)上升時允許人民幣對美元逐步貶值。

　　或難再有更多降息舉措

　　眼下，中國很快實現(xiàn)自由浮動匯率制并不現(xiàn)實，央行將利用資本管制放緩資本流出的速度。

　　從中國經(jīng)常項目順差來看，這將支撐人民幣走強。我們估算2015年經(jīng)常項目順差GDP占比由2014年的2.1%增加到2.8%。2016年，隨著人民幣名義有效匯率企穩(wěn)，預(yù)計貿(mào)易順差規(guī)模將進一步擴大，經(jīng)常項目順差GDP占比或達2.9%。經(jīng)常項目順差擴大這一趨勢表明，基于傳統(tǒng)的貨幣估值理論，人民幣實際上存在低估。這也是央行認為經(jīng)濟基本面并不支持人民幣貶值的理論依據(jù)之一。

　　 2015年中國加速放開資本賬戶，一定程度上增大了人民幣加入SDR貨幣籃子的可能性。資本賬戶進一步開放也為資本雙向流動開辟了更多渠道。

　　中國承諾將有序放開資本賬戶，但保留遭遇外部沖擊時采取資本管制的權(quán)利。無論如何，中國均旨在實現(xiàn)“有管理可兌換”而非完全放開資本賬戶。央行就明確表態(tài)稱，人民幣匯率將更多地由市場供需狀況決定，但其中需求指的是“實際經(jīng)濟需求”而非“投機性需求”。根據(jù)官方公布的國際投資狀況數(shù)據(jù)，2015年9月中國非政府部門貸款和貿(mào)易融資凈額轉(zhuǎn)向顯著正值，增加到2011年可用數(shù)據(jù)首次公布時近3000億美元的最高水平，主要原因在于償還債務(wù)和企業(yè)購匯。這一數(shù)據(jù)表明企業(yè)部門作為整體已經(jīng)存在過度對沖，主管部門或?qū)⒛壳拜^大部分的強勁換匯需求視為投機行為。